立方观察｜重点省份发债统借统还 弱资质平台逐步退出市场

  近日，贵州宏应达建筑工程管理有限责任公司（简称贵州宏建）成功发行的一笔城投债券引起市场广泛关注。

  该笔名为“24宏建01”的债券发行规模达到18亿元，年利率设定为4.8%。据募集说明书显示，这笔资金在扣除相关发行费用后，将全部用于偿还安顺市西秀区黔城产业股份有限公司（简称黔城公司）发行的“18西秀01”和“19西秀01”两笔到期债券的本金。

  这笔债券的特别之处在于，其募集资金将用于偿还同区域内另一家城投平台的到期债券本金。

  尽管贵州宏建和黔城公司都隶属于安顺市西秀区的城投企业，但从股权结构上来看，两者之间并不存在直接的关联。因此，这次贵州宏建使用募集资金来偿还同区域内其他城司的债券，被视为一种罕见的做法。

  不过，这一做法也被业内认为是落实35号文中关于允许重点省份融资平台统借统还的政策要求。其中35号文中提出，允许12个重点省份的融资平台“统借统还”，支持资质较好的融资平台发债偿还弱资质融资平台到期债券本金。（注：12个高风险重点省份为：天津、内蒙古、辽宁、吉林、黑龙江、广西、重庆、贵州、云南、甘肃、青海、宁夏。）

  近年来，黔城公司发展状况日趋恶化。信用评级一路下调、经营业绩降幅较大，还多次被列入失信被执行人名单。2022年6月29日，中诚信国际信用评级有限责任公司将黔城公司主体评级由AA-调整至A+。根据中诚信国际信用评级有限责任公司出具《安顺市西秀区黔城产业股份有限公司2023年度跟踪评级报告》，“16西秀债/PR西秀债”债项评级为 A+，评级展望为负面，根本原因为：公司业务可持续性弱；短期偿债压力大，流动性紧张；资产流动性弱；过往债务履约表现仍较差，管理上的水准有待提升；仍面临较大的或有负债风险。

  从贵州宏建的经营来看，无论是资产负债率还是经营指标，都相对轻盈。Wind多个方面数据显示，2023年3季度，贵州宏建资产规模为51.66亿元，资产负债率为4.88%，同期营业收入为3.11亿元，纯利润是3855.93万元。贵州宏建的整体利润对财政补助依赖较大。作为安顺市西秀区内重要的国有企业，西秀区政府及有关职能部门对贵州宏建在工程委托代建、国有资产运营等业务方面给予了较大的优惠政策。西秀区财政局通过补助支持发行人业务开展。最近两年，发行人获得财政补贴收入分别是5000.38万元和5001.45万元；最近两年，发行人净利润分别为8376.52万元和9158.96万元，整体盈利能力对财政补贴依赖较大，占比超过50%。

  贵州宏建于2018年设立，也是首次债券发行，目前尚未显示其主体信用评级，一个没有历史债务包袱的新城投平台，有一定的经营能力和偿还债务的能力，这家企业未来用途是做什么需要我们来关注的。

  再具体些看，从贵州宏建发行人债务结构，其构成较为简洁，仅包含短期和长期借款两类有息负债，并无别的形式的债务，且现有的银行借贷规模相当小。这样简洁的债务结构很可能是为了专门承接其他城司的存量债券债务而特别设计的。

  此案例为重点省份内的城建企业探索出一条新的首发债券路径。它们能在引入省级主体信用的支持下，通过成立新的发行主体来承接那些资质较弱或受到负面舆情困扰的城投债券债务。

  来看下担保人的情况：贵州省国有资本运营有限责任公司成立于2014年4月，实缴注册资本600亿元，是贵州金融控股集团有限责任公司全资子公司，实控人为贵州省财政厅，是省级资本运营公司，发债主体评级AAA。据公司审计报告披露，截至2023年9月末，公司总资产2316.88亿元，其中货币资金15.31亿元，负债547.69亿元，其中长期借款521.45亿元，2023年1-9月，公司总利润24.30亿元，净利润22.21亿元。资产负债率22.76%，EBITDA利息保障倍数1.73（2022年末，2023年尚未公布）。公司目前存量债券一只，23黔资01（代码SH240365）公司债，发行日2323年12月8日，上交所上市，债券余额18亿元，发行利率3.4%，期限3年，每年付息一次，债券评级AAA；另一只私募债券于2023年3月已通过上交所审核，拟发行额度100亿元，尚未发行。

  担保人为省级国资运营公司，其实力丰沛雄厚，资金储备充足，偿还债务的能力显著。从这一层面来看，我们显而易见省级主体信用的显著地增强，这似乎是一种由上至下的策略性布局与尝试，旨在提升整体的信用水平和资金运作效率。

  首先，通过提升该省份内债券发行主体的信用至省级平台水平，以降低融资成本，从而优化融资环境。

  其次，将债券的兑付压力也上移至省级平台，这样做有助于实现债券兑付的统一管理和调度，提高资金使用的效率和安全性。

  最后，逐步削弱区县内资质较弱的平台在债券融资方面的职能，将这部分职能上收至更高级别的平台，以优化融资结构和降低融资风险。

  统借统还政策并非新鲜事物，而是近年来针对地方政府债务问题的一系列政策调整中的一环。该政策允许资质较好的融资平台发债偿还弱资质融资平台的到期债券本金，旨在优化地区债务结构、降低融资成本，并提升地区整体信用。从这一角度来看，贵州宏应达的此次发债行为无疑是对政策的一种积极响应。

  可以看出，贵州这单落地是政策落地的具体体现之一，未来12个重点省份可能会朝着这个方向发展，成为普遍现象。

  但值得思考的是：随着这些存量债券余额慢慢地减少至零，或者被转移，区县内资质较弱的平台的城投角色是否就此终结了？是否意味着它们的城投任务已完成？也是一个需要我们来关注的话题。